Commentaire sur la gouvernance : la position du RREO sur l'opération proposée par Magna demeure la même malgré la communication de renseignements supplémentaires

13 juillet 2010

Après avoir pris connaissance de la circulaire de procuration révisée de Magna diffusée le vendredi 9 juillet 2010, nous continuons à croire que l'opération proposée visant à supprimer la structure de vote à deux paliers est injuste pour les détenteurs d'actions à droit de vote subalterne et que la prime offerte à l'actionnaire contrôlant est excessive. De plus, aucun des renseignements supplémentaires divulgués ne convainc les actionnaires de catégorie A que, selon le conseil d'administration, l'opération vise l'intérêt supérieur de l'organisation.

De la même façon, nous craignons que, si elle réussit, l'opération proposée crée la même structure à deux paliers pour le projet de fabrication d'une voiture électrique, structure que Magna essaie d'éliminer au moyen de cette opération.

Pour ces raisons, le Régime de retraite des enseignantes et des enseignants de l'Ontario a l'intention de voter contre l'opération proposée.

Rappelons que l'opération proposée par Magna comprend trois parties :

  1. Élimination de la structure de vote à deux paliers par suite de laquelle Stronach Trust (la fiducie Stronach) recevrait un paiement en espèces de 300 M$ US et 9 millions d'actions de catégorie A (à un seul droit de vote), pour une valeur totale de 863 M$ US en contrepartie de 726 829 actions de catégorie B (à droit de vote multiple), ce qui équivaut à une prime sans précédent de 1 800 % pour éliminer la structure d'actions à droit de vote multiple de Magna.
  2. Poursuite du contrat de consultant de M. Stronach jusqu'à la fin de 2014 (à cet égard, Magna a précisé que les honoraires estimatifs seraient de quelque 120 M$ de plus).
  3. Création d'une coentreprise fermée, contrôlée par M. Stronach, pour les activités de Magna relatives au projet de voiture électrique.

Le conseil d'administration de Magna demande aux actionnaires détenant des actions à droit de vote subalterne de décider si l'opération proposée est juste et raisonnable. Le conseil d'administration de Magna demandera ensuite à la Cour supérieure de justice de l'Ontario d'établir si le plan est juste et raisonnable, une procédure considérée comme une « protection juridique essentielle » par le comité spécial.

Voici les questions que nous continuons à nous poser au sujet de l'opération proposée.

Est-il justifié que Magna verse une prime de 1 800 % pour éliminer sa structure d'actions à droit de vote multiple?

Les nouveaux renseignements contenus dans la circulaire de procuration du 9 juillet 2010 confirment que le comité spécial a été informé par son conseiller financier indépendant, Marchés mondiaux CIBC (CIBC), qu'il est rare que des actionnaires contrôlants reçoivent une prime sur la valeur des actions à droit de vote subalterne lorsque les entreprises éliminent les actions à droit de vote multiple. Dans la plupart des exemples pertinents mentionnés par la CIBC, les actions à droit de vote multiple ont été échangées contre des actions ordinaires à raison d'une action contre une action lorsque la structure de vote à deux paliers était éliminée.

Dans sa version révisée, la circulaire décrit la réflexion de la direction de Magna au moment où elle a élaboré une proposition qui, à son avis, serait acceptable pour M. Stronach et on trouve à la page 7 dix avantages pour Magna résultant de l'élimination de la structure à deux paliers du capital social. À notre avis, cette énumération revient, de la part de Magna, à reconnaître les raisons pour lesquelles la structure à deux paliers du capital social de même que le maintien du contrôle de M. Stronach sont contraires à l'intérêt supérieur de la société. Plus précisément,

  • La négociabilité et la liquidité des actions de Magna sont affaiblies par la structure à deux paliers.
  • Le coût du capital pour Magna est plus élevé à cause de la structure à deux paliers qu'il ne le serait si cette structure était éliminée.
  • Les problèmes de succession non résolus à Magna menacent la protection des valeurs fondamentales et de la philosophie d'exploitation de la société.
  • Des inquiétudes ont été exprimées quant à la convergence des intérêts de tous les actionnaires.
  • Une certaine incertitude entoure les contrats de consultation.

Dans ce contexte, il est révoltant de constater que la seule façon d'aborder ces questions, pour le conseil et la direction, a été d'offrir un paiement substantiel à la fiducie Stronach, en tant que détentrice des actions à droit de vote multiple, dans l'espoir qu'elle accepte d'éliminer ces actions.

Il ne semble pas que la direction ou le conseil d'administration ait dit à M. Stronach que la structure à deux paliers était un fardeau pour Magna ou que la société et l'ensemble de ses actionnaires seraient mieux servis par l'élimination de cette structure. La circulaire révisée révèle que la direction n'a osé soulever la question avec M. Stronach qu'en accompagnant son intervention de l'offre d'un paiement substantiel à la fiducie Stronach.

Est-ce que les actions de catégorie B valent 863 M$ US?

 

Selon les conditions de l'ordonnance rendue par la Commission des valeurs mobilières de l'Ontario le 25 juin 2010, Magna était tenue d'expliquer clairement comment elle avait calculé la contrepartie à verser à la fiducie Stronach et les avantages économiques potentiels pour les actionnaires.

Or la circulaire révisée ne le fait pas. À notre avis, si la structure à deux paliers du capital social de Magna avait été éliminée sans qu'un paiement soit fait aux détenteurs des actions à droit de vote multiple, comme cela a généralement été le cas au Canada, ainsi que le soulignait la CIBC, l'avantage pour les détenteurs d'actions de catégorie A aurait été très clair.

La circulaire révisée décrit plutôt les défis que doit relever la direction de Magna en essayant d'élaborer la solution prétendument avantageuse pour tous dans le cadre de laquelle M. Stronach recevrait un gros paiement pour accepter d'éliminer la structure à deux paliers du capital social, tout en accordant suffisamment d'avantages aux détenteurs d'actions de catégorie A afin qu'ils acceptent le plan.

L'opération visant Russian Machines en 2007 est la référence que la direction de Magna a choisie pour établir ce qui serait acceptable pour M. Stronach.

Selon la description de l'opération relative à Russian Machines dans la circulaire révisée, il est difficile de voir dans quelle mesure la vente proposée par la fiducie Stronach en contrepartie du transfert à Magna du contrôle d'actions est comparable aux 9 millions d'actions à droit de vote subalterne de catégorie A; cette description ne permet pas non plus de comprendre pourquoi les actions de catégorie B pourraient valoir 863 M$ US aujourd'hui. Quoi qu'il en soit, compte tenu du fait que Magna évoque « la détérioration importante de l'économie mondiale en général et de la situation de l'industrie de l'automobile en particulier » depuis cette opération, on est en droit de mettre complètement en doute sa pertinence.

Il ressort clairement de la circulaire révisée que les fondements de l'établissement de la valeur des actions de catégorie B étaient en fait la valeur estimative de l'escompte sur les cours du titre relativement aux pairs, que la direction espérait voir réduire par suite de l'élimination de la structure à deux paliers.

Ironiquement, en utilisant les motifs invoqués par le conseil d'administration et la direction de Magna, si l'escompte sur le cours du titre de Magna comparativement aux titres de ses pairs avait été encore plus grand, nous constatons que la société aurait pu offrir à M. Stronach, en contrepartie des actions de catégorie B, un montant encore plus élevé que 863 M$ US, tout en créant une situation avantageuse pour tous, y compris pour les actionnaires de catégorie A. La CIBC avait relevé des problèmes relatifs à la gouvernance d'entreprise et aux actions à droit de vote multiple, de même qu'au sujet des niveaux de rémunération et des accords de consultation avec le président du conseil d'administration comme motif expliquant l'escompte relativement plus grand sur le marché boursier. Il est particulièrement ironique, et peut-être même immoral, de constater que moins la gouvernance d'entreprise d'une organisation est bonne, plus l'escompte visant les actionnaires non contrôlants est important et que, par conséquent, plus le paiement que peut soutirer l'actionnaire contrôlant est élevé.

Dans sa présentation reproduite à l'annexe B de la circulaire révisée, la CIBC attribue l'escompte sur le marché boursier entre Magna et ses pairs à un certain nombre de facteurs; en plus de ceux qui ont été mentionnés ci-dessus, les suivants étaient évoqués :

  • Structure du capital inefficace.
  • Investissements dans des activités extérieures au secteur de l'automobile.
  • Concentration des activités autour des « trois grands » fabricants d'automobiles.

Fait intéressant à noter, aucun de ces facteurs n'est éliminé dans le cadre de l'opération proposée. Aucun élément dans la circulaire révisée n'aborde la question de savoir si la structure du capital ou ces autres facteurs changeront à l'avenir. En ce qui concerne les contrats de consultation, ce facteur ne sera pas éliminé complètement avant l'expiration de ces contrats en 2014. La circulaire révisée précise toutefois clairement que M. Stronach demeurera administrateur de la société et qu'il y conservera une influence importante.

Même s'ils ont été informés de ces divers facteurs par leurs conseillers, Magna et son conseil d'administration disent aux actionnaires qu'une portion substantielle de l'escompte sur les cours du titre de Magna relativement à ceux des pairs s'explique par la structure à deux paliers du capital social. Si ce n'est pas le cas, et si les actions de Magna continuent à s'échanger à escompte comparativement à celles des pairs à cause de la présence de ces autres facteurs, Magna aura effectué un paiement important à la fiducie Stronach et les actionnaires n'auront rien reçu en échange.

Pour plus de renseignements, nous vous suggérons de consulter notre analyse sur la valorisation (en anglais seulement).

Le comité spécial a-t-il omis d'effectuer de véritables négociations avec la fiducie Stronach pour le compte des actionnaires?

Selon la circulaire révisée, le conseil d'administration et le comité spécial ont omis d'effectuer des négociations véritables avec la fiducie Stronach. En fait, les renseignements supplémentaires fournis confirment que l'affaire, pour l'essentiel, a été négociée entre la direction et M. Stronach avant que le conseil d'administration ou le comité spécial entre en jeu. La proposition finale présentée aux actionnaires ne différait qu'en relation avec des aspects mineurs de la proposition soumise au comité spécial par la direction.

Même si le comité spécial a reconnu que la dilution pour les détenteurs d'actions ordinaires de catégorie A dépassait de loin toute dilution exigée par des actionnaires contrôlants dans des opérations précédentes, il semble que Michael Harris, administrateur responsable dans ce dossier, ait choisi de ne pas mener de négociations véritables avec M. Stronach sur ce point. Le comité spécial a plutôt obtenu une entente en échange des modifications mineures suivantes à l'arrangement :

  • Modification du mécanisme de rémunération relatif aux contrats de consultation qui, selon les estimations du conseil d'administration, entraînerait une augmentation des sommes que M. Stronach recevrait dans le cadre de ces contrats.
  • Apport supplémentaire de 20 M$ en actions à fournir par M. Stronach pour le projet de voiture électrique – soit un montant supplémentaire égal à moins de 2 % de la rémunération globale que M. Stronach est appelé à recevoir.

La circulaire révisée précise que, selon le comité spécial, c'était la meilleure offre possible « à ce moment-ci ».

Même si nous admettons que la fiducie Stronach, par l'intermédiaire de M. Stronach, est en position de force par rapport au conseil d'administration, les renseignements supplémentaires divulgués n'indiquent pas aux actionnaires quelles auraient été les répercussions sur la position de la fiducie du report des négociations pendant un certain temps, par exemple jusqu'à ce que les contrats de consultation de M. Stronach (la source de ses énormes paiements annuels en provenance de Magna) aient pris fin (31 décembre 2010) ou jusqu'à ce que le contrôle de la fiducie Stronach soit confié aux héritiers de M. Stronach. Même si le contrôle de Magna par la fiducie Stronach peut être, en théorie, perpétuel, le contrôle par M. Stronach de la fiducie Stronach ne l'est pas. Sans la participation de M. Stronach, il est peu probable que le projet de voiture électrique ou les contrats de consultation aient fait partie de l'opération.

À notre avis, ce n'est pas parce que le conseil d'administration a eu l'impression qu'une mauvaise affaire était la seule offre possible que la responsabilité de l'évaluation erronée de cette mauvaise affaire doit être assumée par les actionnaires. Si un conseil d'administration ne peut affirmer que l'affaire qu'il a conclue est conforme à l'intérêt supérieur de l'entreprise et qu'elle est équitable pour les actionnaires, cette affaire ne devrait pas être conclue. Même si l'occasion d'éliminer la structure à deux paliers du capital social ne se présente pas de nouveau avant un certain temps, le conseil d'administration de Magna doit être prêt à évaluer l'intérêt supérieur de la société à long terme et non se limiter à l'examen des répercussions immédiates anticipées sur le cours de l'action.

De quelle façon est-ce que le processus d'autorisation de la Cour offre une protection juridique aux actionnaires alors que la seule preuve de l'équité du processus serait donnée par le vote des actionnaires?

 

Le conseil d'administration n'a pas réussi à présenter d'éléments de preuve objectifs selon lesquels l'opération proposée est juste pour les actionnaires et cet échec est confirmé par le fait qu'il continue à refuser de recommander l'opération aux actionnaires. Il ressort clairement de la circulaire révisée que la seule preuve de l'équité de l'opération pour les détenteurs d'actions de catégorie A sera un vote affirmatif des actionnaires en faveur de l'opération.

Au lieu de formuler une recommandation ou de fournir une preuve objective, le conseil d'administration continue à présenter le processus d'autorisation par la Cour comme une garantie rassurante pour les actionnaires. Malgré cela, le conseil d'administration soutient qu'en prenant sa décision sur l'équité de l'opération, la Cour doit d'abord prendre en compte le résultat du vote des actionnaires. Il est clair que ce raisonnement qui tourne en rond ne peut rassurer en aucune façon les actionnaires.

Le conseil d'administration soutient que le processus sous-jacent au vote des actionnaires est raisonnable et approprié dans les circonstances, en partie parce que les actionnaires disposeront maintenant de toute l'information requise pour prendre une décision éclairée, et que si ce processus raisonnable débouche sur un vote affirmatif, alors l'opération elle-même ne peut être que juste et raisonnable.

Il est vrai que les résultats d'un vote des actionnaires se voient généralement accorder un poids significatif par les tribunaux, mais les votes font aussi généralement suite à des recommandations des conseils d'administration, de même qu'à des opinions sur l'équité de l'opération en cause et/ou à des évaluations de la part de conseillers indépendants. Dans ce cas-ci, il n'y a rien de tout cela et la Cour devra s'appuyer uniquement sur les résultats du vote des actionnaires.

Le comité spécial mentionne qu'il n'a pas cherché à obtenir une opinion sur l'équité de l'opération parce que la valeur principale de cette dernière réside dans la réduction potentielle de l'escompte sur les multiples de Magna relativement à ceux de ses pairs. Le comité spécial reconnaît aussi que les opinions sur l'équité d'une opération concernent généralement ses répercussions sur la valeur fondamentale d'une société et qu'elles excluent expressément tout avis sur l'évolution des cours. Le comité spécial soutient ensuite que toute opinion relative à l'équité de l'opération devrait se prononcer sur l'évolution des multiples. Mais ce n'est pas le cas. Il aurait été possible de produire une opinion standard sur l'équité de l'opération, qui aurait mis l'accent sur la valeur fondamentale de Magna. Cependant, comme le comité spécial le reconnaît, cette opinion aurait montré que l'opération n'a pas d'effet significatif sur la valeur fondamentale de Magna tout en entraînant une dilution beaucoup plus grande que toute opération antérieure.

Les actionnaires ont-ils suffisamment bien compris les détails de la coentreprise sur la voiture électrique pour prendre une décision éclairée dans le cadre de l'opération proposée?

 

Selon la circulaire de procuration, la fiducie Stronach investirait 80 M$ US dans le projet de voiture électrique, dans lequel elle détiendrait une participation de 27 %. De son côté, Magna investirait 220 M$ US, pour une participation de 73 %, mais la société serait contrôlée par la fiducie Stronach.

Magna, tout en soutenant que l'opération proposée, en éliminant la structure de vote à deux paliers, créerait de la valeur pour les actionnaires, prévoit en même temps que la coentreprise sur la voiture électrique, en tant que société, aurait une structure de vote à deux paliers. La nouvelle coentreprise aurait donc à supporter le poids de la même structure à deux paliers du capital social et des mêmes contrats de consultation qui ont eu des répercussions négatives sur la valorisation du titre de Magna jusqu'à maintenant. Il est difficile d'établir l'opinion véritable de Magna sur la structure de gouvernance qui correspond à l'intérêt supérieur des actionnaires et de quelle façon les détenteurs d'actions de catégorie A profiteront de la valeur créée par la coentreprise.

Nous avons encore les questions et préoccupations suivantes au sujet de la coentreprise sur la voiture électrique :

  • La création d'une nouvelle structure à deux paliers du capital social fait craindre que, au cas où la coentreprise se transforme en société ouverte, M. Stronach soit peu motivé à la gérer de façon appropriée, ce qui augmenterait l'escompte sur les cours du titre de la coentreprise sur le marché comparativement à ses pairs et, par conséquent, permettrait à M. Stronach, à ses héritiers ou à ses sociétés affiliées, de prélever une autre prime de 1 800 % en contrepartie de ses actions au cas où il déciderait de quitter la coentreprise.
  • La circulaire révisée mentionne d'autres arrangements envisagés pour le développement de la voiture électrique. Quels sont-ils et pourquoi l'arrangement en question avec M. Stronach a-t-il été privilégié?
  • Outre une déclaration à caractère général sur les risques des investissements, la circulaire révisée n'examine pas les risques pour Magna de la participation à la coentreprise. Nous nous demandons si Magna a vraiment effectué une évaluation approfondie du risque touchant les activités de production de voitures électriques. Même si, semble-t-il, le rendement pourrait être substantiel, les actionnaires doivent être informés de l'ampleur des risques.
  • Quelles sont les répercussions financières prévues de cette opération sur Magna?
  • En ce qui concerne la coentreprise, Magna a soustrait 80 M$ au risque de l'investissement, soit quelque 0,67 $ par action en mesures d'atténuation du risque pour les actionnaires de Magna après réception par M. Stronach de ses 9 millions d'actions. Cette échelle d'atténuation du risque semble minime et ne justifie pas la création d'une nouvelle structure à deux paliers du capital social.
  • Nous nous demandons si une coentreprise est la meilleure façon pour Magna d'entrer sur le marché des voitures électriques. Dans son évaluation des activités de production de voitures électriques, qui est annexée à la circulaire révisée, PricewaterhouseCoopers LLP (PwC) résume un certain nombre de tendances positives qui démontreraient le potentiel des activités de production de voitures électriques. Étant donné l'importance de ce potentiel, il semblerait logique que l'équipe de direction de Magna soit aussi capable que M. Stronach de guider la nouvelle entreprise avec « détermination et énergie » au cours des diverses étapes de sa formation.
  • Pourquoi l'évaluation effectuée par PwC se limitait-elle à une estimation de la valeur au lieu de prendre la forme d'une évaluation globale? Dans son rapport, PwC souligne qu'une évaluation globale aurait pu déboucher sur une conclusion différente. D'accord, un rapport global est plus coûteux et sa préparation est plus longue, mais nous nous demandons pour quelle raison le comité spécial a cru qu'il fallait faire cette opération en toute hâte alors qu'il aurait été dans l'intérêt de la société et des actionnaires d'avoir accès aux renseignements les plus précis existants pour prendre une décision éclairée sur la valeur des activités de production de voitures électriques.

Pourquoi les contrats de consultation conclus avec M. Stronach se poursuivent-ils jusqu'en 2014?

Comme il a été souligné dans la circulaire de procuration, le renouvellement des contrats de consultation avec M. Stronach accorde à ce dernier un avantage net de quelque 120 M$. On ne sait pas très bien pour quelle raison le comité spécial a accepté de raccourcir la période du contrat de consultation de six mois tout en n'ayant rien à redire du fait que M. Stronach reçoive le même montant que pour la période complète de cinq ans (25 M$ par année pendant cinq ans) qui était prévue dans la proposition originale. Outre l'argument de la continuité soulevé dans la circulaire de procuration originale, il ne semble pas qu'une raison convaincante ait été donnée pour justifier la poursuite des contrats de consultation et la modification de la période de un an à quatre ans.

De plus, l'accord de consultation conclu entre Magna et M. Stronach pour 2010 décrit comme suit les services qu'il fournira à la société :

  • Participation constante aux activités d'innovation relatives aux produits.
  • Obtention d'un soutien financier des gouvernements en activités de recherche et développement liées aux technologies et systèmes utilisés par les véhicules utilisant de l'énergie de rechange.
  • Efforts concernant le développement de nouveaux marchés, le recrutement des nouveaux clients et la fabrication d'une voiture électrique.

Dans le cadre des contrats de consultation existants, la société pourrait demander que M. Stronach se concentre sur le projet de voiture électrique, donnant à la coentreprise la direction « déterminée et énergique » dont, selon lui, elle a besoin. Il semble y avoir cumul de rémunérations étant donné que M. Stronach dirigerait la coentreprise tout en étant payé pour fournir des services de consultation à Magna vu que les conditions des ententes ne changeront pas. Il semble que le comité spécial n'ait pas tenu compte de la valeur des honoraires de consultation, comme s'ils étaient simplement une autre composante du prix que M. Stronach accepte de payer pour renoncer au contrôle de la société.

Pour ces raisons, nous continuons à croire que l'opération proposée a un caractère excessif, qu'elle crée un précédent et qu'elle est injuste pour les actionnaires. Même si nous appuyons l'élimination de la structure à deux paliers du capital social, nous avons l'intention de voter contre l'opération proposée. Nous encourageons la société à élaborer une proposition juste pour tous les actionnaires.

Renseignements :

Deborah Allan
Directrice, Communications et Relations avec les médias
Régime de retraite des enseignantes et enseignants de l'Ontario
(416) 730-5347
deborah_allan@otpp.com

Recherche de nouvelles